< Previous50 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 Rosamel, managing partner de Clearwater. En effet, les leviers au closing sur les opé- rations financées en unitranche ont bais- sé de manière presque continue - avec un creux sous les quatre fois l’Ebitda au troi- sième trimestre 2023, selon l’indice Aether - en lien avec la hausse des taux (voir gra- phique Page 47). « Si les unitrancheurs sont en mesure de mettre plus de leviers sur leurs opérations, les sociétés sont moins à même de supporter ces niveaux élevés du fait de la hausse des coûts de financement (couverture et taux), décrypte Pierre-Louis Nahon, associé chez Alantra. Cela a rendu l’unitranche moins compétitive, car il y a en moyenne 200 points de base de différence de pricing entre une unitranche et un senior associé à une mezzanine. » Ainsi, le coût des financements unitranches avoisinerait actuellement 6 % à 6,25 %, avec quelques dossiers qui se financent même à 5,75 %, alors que les seniors et TLB se rémuné- reraient en moyenne plutôt de 3,75 % à 4,25 %. L’entreprise provençale d’ingénierie Acceo est ainsi parvenue à décrocher un le- vier de 4 à 4,5 fois son Ebitda grâce à une senior associée à une mezzanine PIK lors de son nouvel LBO signé pour une valo- risation de 100 M€ à 125 M€ au profit de Sagard. Dans le mid cap - cœur de cible de l’unitranche - de nombreux dossiers ont été gagnés par des banques associées à des fonds sur des tranches subordonnées. Le distributeur Montaner Pietrini Boissons, récemment valorisé entre 350 M€ et 400 M€ lors d’un OBO ayant permis à LFPI d’entrer au capital, a été financé par Société Géné- rale, Caisse d’Épargne et Banque Populaire, aux côtés d’Obligations Relance apportées par Smalt et Turenne qui ont été conservées pour un levier net de 3 à 3,5x. « La montée des taux a entraîné une baisse mécanique des leviers avec, en moyenne, 4,8x sur nos opérations d’unitranche en 2022 à 3,9x en 2023, constate Cécile Mayer-Lévi. En parallèle, les banques ont été compétitives dans leurs financements FINANCEMENT LA HAUSSE DES TAUX A MIS SOUS PRESSION LES CASH FLOW ET DONC LIMITE LE LEVIER, ALORS QUE LES VALORISATIONS RESTENT À UN NIVEAU ÉLEVÉ GUILLAUME CHINARDET, DEPUTY HEAD OF PRIVATE CREDIT ET SENIOR MANAGING DIRECTOR, ARDIAN51 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 en dette senior ce qui marque aussi un re- tour des structures avec mezzanine. » Ces dettes 100 % obligataires ont ainsi pu séduire pour financer des plateformes de build-up et/ou des sujets plus complexes, comme Eurofeu. Le groupe de sécurité in- cendie transmis de Capza à IK, a pu béné- ficier de quelque 175 M€ d’unitranche ap- portée par Hayfin pour un levier de l’ordre de cinq fois l’Ebitda. Au-delà de financer ce LBO secondaire, cette dette comprenant des lignes de capex offre surtout la souplesse nécessaire pour préfinancer une acquisition significative en Italie encore en négociation. Unitranches ou senior, les financements LBO ont souvent été associés à des PIK ces derniers mois. « Il y a eu une recrudescence « TOGGLE OR NOT TOGGLE » Les clauses de toggle reviennent sur le devant de la scène. Elles permettent à un emprunteur de capitaliser les intérêts plu- tôt que les verser en transformant sous forme de PIK toute ou partie de la dette, sur une durée plus ou moins longue. « Les premières clauses de toggle sont arrivées en 2011 - 2012, retrace Jean-Christophe David, associé chez Weil Gotshal & Manges. Le marché sortait de trois années de res- tructuration et ces clauses devaient per- mettre aux fonds de private debt de sécu- riser une surmarge sur leurs intérêts en cas de conversion d’une partie de leurs intérêts cash en intérêts capitalisés. Aujourd’hui 95 % des dossiers comprennent des clauses de toggle et la demande vient désormais plutôt des sponsors que des prêteurs qui, eux, souhaitent la limiter. » En effet, les fonds de dette privée ne voient pas for- cément d’un bon œil l’activation de ces clauses. « Nous ne poussons pas l’activation des toggle, confirme un prêteur. Si la rai- son est de financer une phase de dévelop- pement intensive en capex, alors ça peut avoir du sens. Mais si c’est pour des lo- giques défensives, car le poids des intérêts devient trop important, ce n’est pas bon signe. » Pourtant, « de nombreuses clauses de toggle pour transformer les intérêts cash en PIK ont été activées ces derniers mois, peut-être un quart des financements sont concernés », estime Edouard Narboux, fondateur d’Aether Financial Services. Edouard Narboux, fondateur, Aether Financial Services LES DIFFÉRENTS TYPES D’OPÉRATIONS RÉALISÉES PAR LES UNITRANCHEURS Sources : CFNEWS 202452 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 S i résilience peut qualifier 2023, l’année qui s’ouvre rime plutôt avec confiance. Après avoir passé cinq mois consécutifs au-delà des 4 %, l’Euribor à un an évolue sous ce seuil depuis décembre dernier. Cela montre la confiance sur la stabilité, voire une baisse, des taux directeurs. Durant une réunion devant le congrès américain début mars, Jerome Powell, le président de la Fed, a laissé entendre que, sauf défaillance de ESPOIR COLLECTIF POUR 2024 FINANCEMENT des tranches PIK, que ce soit associées à une senior ou une unitranche, expose Louis Thuillez, head of private debt execution chez Aether Financial Services. Cela permet d’ajouter du levier sans pour autant impac- ter le cash flow des sociétés avec un service de la dette par essence inexistant sur cette typologie de financement. » « La hausse des taux a mis sous pression les cash flows et donc limite le levier, alors que les valorisations restent à un niveau élevé, abonde Guillaume Chinardet. Quand l’actif s’y prête, nous pouvons donc structurer une unitranche avec de 1 à 1,5 tour d’Ebitda de PIK afin de préserver la trésorerie de l’en- treprise. » Le recours à ces crédits dont les intérêts sont capitalisés a aussi pu être négo- cié sur des dettes historiques via des toggles (lire encadré page 51). « Une PIK est géné- UN DES SUJETS DES PROCHAINES ANNÉES SERA L’ADAPTATION DE LA RÉFORME SUR LES PROCÉDURES COLLECTIVES GERALDINE LEZMI, ASSOCIÉE, WEIL GOTSHAL & MANGES ralement pricée entre 9 % et 11 % et avec un Euribor qui flirte avec les 4 %, on arrive sur des niveaux de rendements comparables, voire supérieurs au hurdle des fonds de pri- vate equity, interpelle Jean-Christophe Da- vid, associé chez Weil Gotshal & Manges. À titre d’exemple, une PIK pricée à 15 % va doubler de taille tous les cinq ans. À ce coût, les fonds de LBO ont donc souvent préfé- ré mettre plus d’equity que de solliciter des PIK, surtout dans une période de baisse de leurs rendements. »www.cfnews.tv STUDIO TV CFNEWS - 50 avenue de la Grande Armée - Paris 17 e INTERVIEWS PODCASTS TABLE-RONDES EVENTS MEDIA-TRAINING EN IMAGES ET VOS EXPERTISES ACTUALITÉ VOTRE54 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 estime que l’appétit des investisseurs est croissant pour cette classe d’actifs. « Il y a 18 mois, nous n’entendions pas parler du secondaire dans la dette privée, expose un investisseur en private debt actif en France. Aujourd’hui, il commence à y avoir des transactions et des investisseurs nous solli- citent. C’est dans le sens de l’Histoire, avec des vintages qui s’y prêtent et une maturité de la classe d’actifs qui offre une visibilité sur les rendements. » En parallèle, prêteurs et conseils vont aussi devoir garder un œil sur les grandes restructurations en cours. « Un des sujets des prochaines années sera l’adaptation de la réforme sur les procédures collectives, suggère Geraldine Lezmi. La première vague de restructuration depuis la réforme permet de prendre la mesure de ce changement et nous nous attendons à discuter de plus en plus ces sujets dans les conventions intercréanciers. » Même s’il ne se passe aucun événement majeur en 2024, ni nouvelle guerre, ni envolée des prix ou nouvelle pandémie, les fonds de dette pri- vée et les banques, devraient donc avoir fort à faire. l’économie américaine, les taux devraient baisser cette année. Christine Lagarde, à la tête de la BCE, a été un peu plus mesurée de son côté, même si elle a donné juin comme échéance de décision et déjà avancé un as- souplissement de la politique monétaire. Pour Edouard Narboux, fondateur d’Aether Financial Services, « la stabilité des taux a décontracté tout le monde. Il y a 18 mois, il était très compliqué de s’acheter une cou- verture contre la hausse, cela pouvait blo- quer ou limiter des dossiers. Aujourd’hui, on peut couvrir les taux à un prix redevenu raisonnable. » Les planètes sont alignées se- lon Pierre-Louis Nahon, qui estime que « le M&A devrait repartir avec la baisse des taux. Il devrait toujours y avoir un niveau élevé de refinancements et d’extensions pour des add-on, mais il y a un besoin pour les fonds equity d’enregistrer des sorties, de rendre de l’argent à leurs LPs pour le- ver leurs nouveaux millésimes. Les fonds de dette unitranche ont pour la plupart ré- cemment levé et sont prêts à financer ce re- démarrage. » Le pipe de nouveaux deals se remplit, même si les observateurs estiment globalement que le « vrai » redécollage de- vrait avoir lieu durant le second semestre. Au-delà de cette accélération sur le front des fusions-acquisitions, les fonds de dette devraient aussi bénéficier d’opportunités en provenance du secondaire. Si le private credit ne pesait que 2 % de ce marché l’an dernier, selon l’étude annuelle de Lazard, Holcombe Green III, le partner en charge de l’activité secondary au sein de la banque Trescal se recalibre avec un fonds coté Kiloutou loué pour son refinancement Dette privée : 2023, l’année du roseau ? À LIRE AUSSI… FINANCEMENTDette Privée Corporate Donner aux entreprises responsables implantées dans les territoires les leviers nécessaires à leur développement et à leur croissance Investir en Dette Privée Corporate avec LBP AM c’est CORPORATE INFRASTRUCTURE IMMOBILIER Pour en savoir plus sur le groupe LBP AM : www.lbpam.com LBP AM, S.A. à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 12 138 931,20 €, immatriculée au RCS de Paris sous le numéro 879 553 857 - 36, quai Henri IV - 75004 Paris - Société de gestion agréée par l’AMF sous le n° GP-20000031, Code APE 6630Z - N° TVA Intracommunautaire : FR 71 879 553 857 Contact : PrivateDebt_GestionCorpo@lbpam.com 20 professionnels + de 8 Md€ levés depuis 2012 Une plateforme Actifs Réels et Privés couvrant 3 secteurs : Accélérer la transition économique, environnementale et capitalistique des entreprises et contribuer à une économie plus durable Accompagner les PME-ETI implantées dans nos territoires Bénéficier de l’expérience et de l’agilité d’une équipe de 4 experts spécialistes du financement d’entreprises Plus de 115 sociétés financées et 150 transactions accompagnées pour plus de 1,9 Md€ à travers 8 fondsEVENTS 56 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024DES GRANDS PRIX CFNEWS SUD-EST PLUS DE DE 250 PERSONNALITÉS DE L’ÉCOSYSTÈME DU M&A ET PRIVATE EST ONT ASSISTÉ À LA 1 ÈRE ÉDITION DES GRANDS PRIX CFNEWS DE LA CROISSANCE EXTERNE SUD-EST, LE 21 MARS 2024 À LA CEPAC À MARSEILLE PREMIÈRE ÉDITION 57 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 202458 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 EVENTS59 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024Next >