< Previous30 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 terhouse a ainsi fait passer Sagemcom, ac- quis en 2016, du portefeuille de son fonds X à un nouveau véhicule auquel se joignent une quinzaine de nouveaux investisseurs à une valorisation supérieure à 1 Md€. L’enjeu de la définition du prix reste donc clé. « Le fonds de continuation n’est pas un plan B de sortie mais un outil réservé aux socié- tés de portefeuille les plus performantes qui ont atteint leur objectif plus tôt que prévu et dont le fonds souhaite encore profiter de la performance », éclaire Mounir Chahine, executive director chez J.P. Morgan. Astorg, qui a monté une stratégie single asset GP- Led avait notamment structuré un fonds de continuation début 2022 de 1,3 Md€, sur- souscrit, pour poursuivre son rôle d’action- naire d’IQ-EQ. S’il permet de poursuivre l’accompagnement d’une entreprise à fort potentiel sans changer de gestionnaire, le fonds de continuation ne constitue donc pas une solution à un processus inabou- ti. « Le scénario du fonds qui vend sous la contrainte, je le vois très peu. Avec une du- M algré la compétitivité accrue sur les beaux actifs, les process se sont al- longés et les due diligences approfondies. « Des opérations aboutissent sans process formel d’enchères, ou dans le cadre de pro- cess moins normés et souvent plus longs, avec des approches en amont pour mo- tiver les acquéreurs et se prémunir d’un échec. Des dossiers à l’arrêt ont pu se ravi- ver dans des process plus restreints ou dans le cadre de discussions bilatérales », observe DES PROCESSUS LONGS ET RESTREINTS LE FONDS DE CONTINUATION N’EST PAS UN PLAN B DE SORTIE MAIS UN OUTIL RÉSERVÉ AUX SOCIÉTÉS DE PORTEFEUILLE LES PLUS PERFORMANTES MOUNIR CHAHINE, EXECUTIVE DIRECTOR, J.P. MORGAN rée de vie de sept à huit ans, les fonds sont capables d’attendre une meilleure fenêtre ou de passer à un autre fonds maison. Quand le prix obtenu d’un actif mis sur le marché n’est pas satisfaisant, le vrai ennemi c’est le no-deal », prévient Stéphane Huten. Un taux d’échec estimé à 30 % en 2023, contre 10 à 15 % habituellement. LBO31 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 « LES ÉLÉMENTS ESG DEVIENNENT UN CRITÈRE DE PERFORMANCE » Guillaume Bonnard, avocat associé chez Weil, Gotshal & Manges. « Dans un contexte de levée de fonds, les GPs veulent gérer au plus près la fair market value du portefeuille et privilégient le gré à gré ou le préemptif à un processus ouvert », révèle Bertrand Thimo- nier. Avec parfois plus qu’un ou deux candi- dats en phase finale, les enchères reflètent la difficulté du marché à s’ajuster sur les valori- sations ou une sélection qualifiée à l’entrée. « Il faut montrer patte blanche pour accéder au process, démontrer ses connaissances dans l’activité et sa capacité à apporter une contri- bution différenciante », témoigne Isabelle Hermetet. Quant aux opérations primaires, le marché s’étant structuré ces dernières an- nées, elles sont davantage intermédiées. « Il faut avant tout travailler sur le projet avant CERTAINS FONDS ONT DÉSORMAIS DES FINANCEMENTS ADOSSÉS À LEUR PORTEFEUILLE ALEXANDRE DUGUAY, ASSOCIÉ, WEIL, GOTSHAL & MANGES Arnaud Petit, président, Edmond de Rothschild Corporate Finance32 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 S i le management package demeure un sujet d’attention fiscale, les pactes d’ac- tionnaires voient les managers gagner en contrôle dans des opérations avec des fonds majoritaires, qui abandonnent une partie de leurs droits. « Au-delà du prix, la négo- ciation de la gouvernance avec l’équipe de management est un enjeu important. Pour gagner une opération, c’est tentant pour un investisseur de se différencier en accordant des droits plus forts au dirigeant, qui sont parfois proches de ceux d’un majoritaire », souffle François Jerphagnon. Par ailleurs, les montages se sophistiquent, avec des finan- UNE STRUCTURATION FLEXIBLE cements hybrides à mi chemin entre dette et equity. « Investisseurs flexibles et op- portunistes, les fonds unitranche, « strate- gic opportunities » ou alternatifs proposent des instruments composés d’un rendement prioritaire plafonné et d’un accès à une part minoritaire du capital. Plus coûteux qu’une dette traditionnelle, ces finance- ments permettent à des groupes de réaliser des opérations stratégiques et constituent des alternatives à des cessions de contrôle », explique Alexandre Duguay. Aux acteurs historiques comme Capza, Towerbrook ou les fonds sponsorless EMZ et ICG, s’ajoutent de nouveaux acteurs à l’image de Geneo Capital, MBO+ ou Innovafonds qui se posi- tionnent sur ces structurations permettant de résoudre l’écart de prix entre vendeurs et acheteurs. « Si le flex equity n’est pas nou- veau, ce sweetener de deal permet néan- moins aux fonds de déployer des poches de capital déjà levées », complète Mounir Chahine. de parler de deal-making, et imaginer des solutions adaptées. Être capable de proposer des montages majoritaires ou minoritaires est une force aujourd’hui » (voir enquête page 6), estime Laurent Tourtois. LES ACTEURS SECTORIELS DANS L’IMPACT ET LA DÉCARBONATION REPRÉSENTENT DE REDOUTABLES CONCURRENTS LORSQU’ILS JUGENT UN INVESTISSEMENT PRIORITAIRE POUR LEUR STRATÉGIE STÉPHANE HUTEN, ASSOCIÉ, RESPONSABLE DE LA PRATIQUE CORPORATE/PRIVATE EQUITY ET FINANCE PARIS, HOGAN LOVELLS LBO33 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 S ans passer à côté des tendances secto- rielles, notre métier consiste surtout à identifier les bons projets et les équipes de management talentueuses », éclaire Laurent Tourtois. Alors que la santé, la tech et l’éduca- tion continuent de séduire les investisseurs, d’autres secteurs demeurent plus difficiles. « La vérité c’est qu’il n’y a plus vraiment de règles, avec de belles opérations en dehors de ces secteurs. En revanche, face à l’incer- titude, la concurrence de pays low cost et la disruption par des acteurs du digital, les investisseurs sont réticents à se positionner sur le retail », renchérit Stéphane Huten. En 2023, sur les 328 acquisitions par des fonds de LBO en France, seule une quinzaine ciblaient une activité de consommation B2C, et ont été valorisés pour la plupart moins de 100 M€. Dans cet ordre de gran- deur, King Jouet a été repris par sa famille fondatrice et Arlettie a élargi l’ouverture de son capital à Capza. Néanmoins, même au sein des secteurs les plus attractifs, certains segments pâtissent d’un certain désamour. « Par nature, les Ehpad posent problème. Ils sont affectés par la hausse des taux, leur composante immobilière et les niveaux de levier importants au départ, prévient Ro- ger Caniard. L’agroalimentaire, jusqu’alors considéré défensif, a également été sévère- ment touché par l’inflation ». Le domaine de la tech demeure, lui, toujours porteur, à condition de descendre dans les DÉPASSER LE TRIPTYQUE SANTÉ, TECH, ÉDUCATION « sous-secteurs. « Les services tech sont plus attractifs que les logiciels, qui restent chers. Dans les services aux entreprises, les socié- tés à forte valeur ajoutée sont également in- téressantes. Hors medtech, la santé s’avère plus compliquée, notamment les services à la personne avec des prix régulés par les autorités et, inversement, une réduction de la marge due à l’augmentation des coûts », détaille François Jerphagnon. Enfin, tout ce qui touche à l’ESG suscite l’appétit des inves- tisseurs dont les lignes directrices ont évo- lué. « Les fonds ont cette capacité à s’adapter au marché. Les acteurs sectoriels dans l’im- pact et la décarbonation représentent de re- doutables concurrents lorsqu’ils jugent un investissement prioritaire pour leur straté- gie », avertit Stéphane Huten. LA NÉGOCIATION DE LA GOUVERNANCE AVEC L’ÉQUIPE DE MANAGEMENT EST UN ENJEU IMPORTANT FRANÇOIS JERPHAGNON, RESPONSABLE DE LA STRATÉGIE EXPANSION, ARDIAN34 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 L a réduction des spreads de la dette, cou- plée à la tendance de baisse des taux directeurs, a changé la donne début 2024. Par ailleurs, la progression des valorisations publiques améliore le sentiment des ven- deurs et les current tradings commencent à se normaliser face à une inflation sous contrôle », analyse Mounir Chahine. Au- tant de facteurs de réduction des écarts de valorisation. « Certains vendeurs ont at- terri, on a changé de monde. Pour avancer dans leurs levées de fonds, beaucoup de GPs n’auront pas d’autre choix que de ren- voyer de l’argent à des souscripteurs, donc de vendre des actifs », augure Arnaud Pe- tit. Si le marché, qui attend une baisse des taux à l’été, pourrait se débloquer au second semestre 2024, le rattrapage ne devrait pas avoir lieu avant 2025. « La hausse des taux a fait perdre entre deux et trois ans selon le secteur et le levier. En revanche, quand les valorisations sont revenues en moyenne à 9x l’Ebitda, il n’y a aucune raison de ne pas y aller », soutient Roger Caniard. En UN OPTIMISME PRUDENT coulisses, les conseils rapportent un pipe de dossiers fourni. « La variable clé reste la disponibilité de la dette et son coût. Le contexte donne de l’espoir à un retour à des conditions de marché plus favorables et un climat de confiance, qui a parfois manqué depuis dix-huit mois », examine Guillaume Bonnard. Avec des portefeuilles chargés et du stock de poudre sèche, des situations devront donc se déboucler dans l’année. CWF revêt une nouvelle dette Astorg structure son activité de fonds de continuation 2023 : l’année des deals avortés Les LBO primaires deviennent une denrée rare April s’assure un LBO bis à bon prix À LIRE AUSSI… « LA VARIABLE CLÉ RESTE LA DISPONIBILITÉ DE LA DETTE ET SON COÛT GUILLAUME BONNARD, ASSOCIÉ, WEIL, GOTSHAL & MANGES LBOLe leader en conseil opérationnel et financier sur les opérations de LBO Small-Smid Cap Transaction Services | Restructuring | Evaluation | Transformation | ESG | Tax & Legal Paris : 30 rue de Gramont, 75002 | Lyon : 48 rue de la République, 69000 | Nantes : 8Q rue Emile Péhant, 44000 Bordeaux : 2 allée d’Orléans, 33000 | Madrid : Avenida Castellana 43, 2804636 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 LES CLOSINGS FINAUX DE FONDS LBO ONT EXPLOSÉ EN 2023, PORTÉS PAR QUATRE FONDS DE PLUS DE 1 MD€. LE FUNDRAISING RESTE TOUTEFOIS DIFFICILE FACE À LA BAISSE DES DISTRIBUTIONS AUX LPs ET À LEURS ENJEUX D’ALLOCATION. ANNE-GABRIELLE MANGERET A u premier abord, le ralen- tissement observé sur le deal flow des LBO depuis 2022 semble sans conséquence sur les le- vées de fonds. Vingt véhicules de buyout ont officialisé un closing final en 2023 pour AVANCENT LE FREIN À LA MAIN LES LEVÉES DE FONDS un total de 18,8 Md€, selon les données CFNEWS (voir tableau page 38), contre 5,3 Md€ pour 17 fonds en 2022 et 14 Md€ pour 21 en 2021. Mais preuve d’un allon- gement des levées du fait de l’incertitude ambiante, la base recense en 2022 et 2023 LBO37 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 L es souscriptions se sont polarisées, avec les trois-quarts des closings finaux de 2023 aux extrêmes. « Entre 400 et 600 M€ aujourd’hui, c’est dur », admet Jean-Christel Trabarel. Les fonds étrangers dotés d’un bureau à Paris ont fait exploser les comp- teurs, avec le record de CVC à 26 Md€ pour son fonds IX, suivi de Permira VIII et ses 16,7 Md€, loin devant les 7,3 Md€ de KKR European Fund VI. Si l’américain atteint un plus haut historique pour son sixième fonds européen, il a été contraint à un niveau d’en- gagement supérieur à 10 % de son fonds VI DES RECORDS DE LEVÉE quelque 38 closings intermédiaires de stra- tégies LBO qui n’ont pas encore réalisé de closing final. Symbole de cet allongement des levées, Vivalto Capital 1 a ainsi atteint sa cible de 700 M€ au mois de janvier, en… 36 mois. « Le krach obligataire de 2022 a bouleversé les allocations côté LPs. Depuis juin 2023, la situation s’est améliorée et la semaine avant les vacances de Noël a enre- gistré un record en nombre de bulletins de souscription signés », rapporte Jean-Christel Trabarel, associé fondateur de Jasmin Ca- pital. Un rattrapage des LPs, en retard sur leurs allocations de l’année dû à l’attentisme face à l’évolution de la courbe des taux. Image générée par de l’IA - didiksaputra Adobe StockLBO LES PRINCIPAUX CLOSINGS FINAUX DES VÉHICULES DE LBO FRANÇAIS EN 2023 EXCLUSIF CFNEWS 2024 LA RÈGLE DE BASE POUR UN INSTITUTIONNEL, C’EST D’INVESTIR DE MANIÈRE RÉGULIÈRE POUR NE PAS SE COUPER D’UN MILLÉSIME ROGER CANIARD, DIRECTEUR FINANCIER, MACSF 38 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 MONTANT VISÉ 7 000 M€ MONTANT LEVÉ 7 100 M€ ARTICLE 8 PAI PARTNERS PAI PARTNERS VIII 1 MONTANT VISÉ 1 800 M€ MONTANT LEVÉ 2 300 M€ ARTICLE 8 KEENSIGHT CAPITAL KEENSIGHT NOVA VI 3 MONTANT VISÉ 2 000 M€ MONTANT LEVÉ 3 500 M€ ARTICLE 9 ARCHIMED GROUP MED PLATFORM II 2 MONTANT VISÉ 750 M€ MONTANT LEVÉ 1 100 M€ ARTICLE 8 ADAGIA PARTNERS ADAGIA CAPITAL EUROPE 4 MONTANT VISÉ 600 M€ MONTANT LEVÉ 750 M€ ARTICLE 8 ANDERA PARTNERS ANDERA MIDCAP 5 5 MONTANT VISÉ 500 M€ MONTANT LEVÉ 535 M€ ARTICLE 8 QUALIUM INVESTISSEMENT QUALIUM FUND III 7 MONTANT VISÉ 500 M€ MONTANT LEVÉ 570 M€ MERIEUX EQUITY PARTNERS MÉRIEUX PARTICIPATIONS 4 (MP4) 6 MONTANT VISÉ 450 M€ MONTANT LEVÉ 512 M€ ARTICLE 6 ELYAN PARTNERS EDMOND DE ROTHSCHILD EQUITY STRATEGIES IV (ERES IV) 8 MONTANT VISÉ 400 M€ MONTANT LEVÉ 450 M€ N.D. MONTEFIORE INVESTMENT MONTEFIORE INVESTMENT EXPANSION 9 VOIR L’INTÉGRALITÉ DU CLASSEMENT 8ARTICLE de la part du bilan et des équipes dans un contexte de levée difficile, y compris pour les grands noms. Seuls deux français ont dé- passé le milliard d’euros, le généraliste PAI Partners VIII avec 7,1 Md€ et le spécialiste santé Archimed avec 3,5 Md€ pour Med Platform II. Malgré l’atteinte du hard cap de son fond mid cap en 2022, Astorg a, lui, dis- crètement abaissé l’objectif de son huitième flagship de 6,5 Md€ à 4,5 Md€, après un closing intermédiaire à 4 Md€ à l’été 2023.39 © CFNEWS - MAGAZINE - MARS 2024 LA NOUVELLE STRATÉGIE DU FEI Acteur important en France, marché prin- cipal du non-coté dans l’UE, le FEI souscrit généralement 100 à 500 M€ dans des fonds de LBO du lower mid-market et des VC. La mise en place d’objectifs de poli- tique publique en 2021 a engagé un virage vers des stratégies répondant aux enjeux climatiques et d’innovation, et cadré les différents fonds autour de quatre théma- tiques que sont compétitivité et crois- sance, innovation et numérisation, impact social, compétences et capital humain, ainsi que durabilité et transformation verte. « Nos clients nous poussent vers certains sujets, notamment tout ce qui touche au climat et supporte la cohésion européenne. Ainsi, les stratégies couvrant des entreprises vertes ou en transition, innovantes, sont dotées en priorité. Aussi, nous cherchons des équipes de gestion diversifiées comptant des femmes dans le comité d’investissement ou à des postes senior, tout en sachant que les évolutions d’analyste à associée demandent du temps », exprime Nathalie Chollet. La feuille de route pour les années à venir inclura donc ces éléments et une part d’industrie pour répondre aux enjeux de souveraineté européenne, avec des do- maines comme le recyclage, la circularité des matériaux, l’industrie 4.0 ou l’énergie et la décarbonation. Nathalie Chollet, responsable des investissements économie circulaire & résilience industrielle du Fonds européen d’investissement (FEI) (hors Md€ INVESTIS EN PRIVATE EQUITY 2023 1,7 % DONT EN FRANCE 15 L a chute des retours aux sous- cripteurs due à la baisse des cessions, couplée à l’effet dénomi- nateur a rendu l’équilibre des alloca- tions fragiles. « Certains GPs n’ont pas re- tourné de fonds en 2023, alors que nous avons souscrit chaque année, dans tous les millésimes », s’inquiète Roger Caniard, directeur financier de la MACSF. Les al- locations au non-coté des institution- nels ont ainsi diminué en 2023 et les LPs disposent de moins de cash à recycler après les faibles redistributions des GPs. « Les montants représentaient un tiers du niveau habituel au premier semestre 2023 et sont remontés aux deux tiers d’une année classique au second », estime Jean-Christel Trabarel. Un retard dans les sorties accumulé parfois depuis le Covid, notamment dans le B2C, qui pourrait mettre la pression sur les cessions. « Le FEI est un investisseur plus patient, avec moins de problématiques de financement que d’autres LPs. Une sortie pourrait ap- paraître comme sous-optimale en termes de pricing mais optimale en termes de ti- ming , en sachant qu’il est toujours difficile d’estimer que la sortie aurait été meilleure dans 18 mois », analyse Nathalie Chollet, responsable des investissements écono- mie circulaire & résilience industrielle du Fonds européen d’investissement (FEI). DES DISTRIBUTIONS EN BAISSENext >